Samtöl á milli stjórna og hluthafa sæta hins vegar margvíslegum lagalegum takmörkunum, eftir því hver efnistök þeirra eru, og er þá sérstaklega átt við samtöl á vettvangi útgefenda skráðra hlutabréfa sem eiga sér stað utan hluthafafunda. Grundvallarsjónarmið hlutafélagaréttarins um jafnræði hluthafa koma þar til sem og reglur sem gilda um markaðssvik og miðlun innherjaupplýsinga samkvæmt markaðssvikareglugerð Evrópusambandsins („MAR“) sem innleidd hefur verið í íslenskan rétt. Í grein þessari er sjónum einkum beint að þeim reglum MAR sem setja samskiptum stjórna og hluthafa skráðra félaga hömlur.
Strangar takmarkanir MAR
Hvað varðar þær skorður sem samskiptum skráðra félaga við hluthafa eru settar má fyrst nefna að MAR leggur viðvarandi upplýsingaskyldu á skráð félög sem gerir það að verkum að skráð félög þurfa að meginreglu til að birta markaðinum innherjaupplýsingar eins fljótt og auðið er. Upplýsingum sem miðlað er á fundi stjórnar með hluthöfum geta talist innherjaupplýsingar ef þær eru nægjanlega nákvæmar, varða fjármálagerning viðkomandi útgefanda beint eða óbeint, hafa ekki verið gerðar opinberar en væru líklegar, yrðu þær gerðar opinberar, til þess að hafa marktæk áhrif á verð viðkomandi fjármálagernings. Meginregla þessi takmarkar þannig heimildir skráðra félaga til þess að miðla innherjaupplýsingum til einstakra hluthafa, enda er almennt gert ráð fyrir því að slíkar upplýsingar séu gerðar aðgengilegar öllum fjárfestum á sama tíma – að fjárfestar hafi jafnan aðgang að þess háttar upplýsingum.
Slíkar reglur um bann við innherjasvikum gera það að verkum að sumir fjárfestar kjósa að taka ekki við innherjaupplýsingum, sé þeim gefinn kostur á því að komast undan því, til þess að hegðun þeirra á markaði verði ekki takmörkuð með svo íþyngjandi hætti.
Miðlun innherjaupplýsinga til þriðja aðila kann hins vegar í undantekningartilvikum að vera heimil enda fari miðlunin fram „í eðlilegu sambandi við starf, stöðu eða skyldur þess sem upplýsingarnar veitir“, eins og síðar er vikið að. Skráðu félagi, sem tekur ákvörðun um að miðla innherjaupplýsingum á slíkan hátt, ber samt sem áður að birta markaðinum viðkomandi upplýsingar án tafar, nema sá sem móttekur þær sé bundinn þagnarskyldu um þær samkvæmt lögum eða samningi.
Þá gilda vitaskuld strangar reglur um hvern þann sem tekur við innherjaupplýsingum en viðkomandi má meðal annars ekki nota þær, eða að reyna að nota þær, til þess að eiga viðskipti með fjármálagerninga sem þær upplýsingar varða, auk þess sem ekki má miðla upplýsingunum áfram til þriðja aðila eða hvetja annan aðila til þess að eiga viðskipti á grundvelli upplýsinganna. Slíkar reglur um bann við innherjasvikum gera það að verkum að sumir fjárfestar kjósa að taka ekki við innherjaupplýsingum, sé þeim gefinn kostur á því að komast undan því, til þess að hegðun þeirra á markaði verði ekki takmörkuð með svo íþyngjandi hætti.
Mikilvægi samskipta stjórnar og hluthafa
Þrátt fyrir að framangreindar reglur MAR torveldi á margan hátt samskipti stjórnar og hluthafa skráðra félaga er ekki þar með sagt að þær komi í veg fyrir að slík samskipti geti átt sér stað. Þvert á móti viðurkennir MAR nauðsyn slíkra samskipta. Þannig er sem dæmi tekið fram í 19. tölulið aðfararorða MAR:
„Þessari reglugerð er ekki ætlað að banna umræður almenns eðlis um viðskipti og markaðsþróun milli hluthafa og stjórnenda sem varða útgefanda. Slík samskipti eru mikilvæg fyrir skilvirka starfsemi markaða og ætti ekki að banna þau með þessari reglugerð.“
Á fundum með einstökum hluthöfum þurfa stjórnir hins vegar að huga að sjónarmiðum um jafnræði hluthafa og gæta þess að þær upplýsingar sem veittar eru einstökum hluthöfum séu ekki í ósamræmi við áður birta og opinbera upplýsingagjöf félagsins.
Í 11. grein MAR er framangreindu til viðbótar sérstaklega gert ráð fyrir samskiptum skráðra félaga og stjórnar – með svonefndum markaðsþreifingum – í aðdraganda tiltekinna viðskipta eða hlutafjárhækkunar af hálfu skráðs félags.
Nauðsynleg samskipti í þágu félagsins
Samtöl skráðra félaga og hluthafa eru með öðrum orðum ekki bönnuð samkvæmt ákvæðum MAR en þurfa engu að síður að uppfylla ákveðin skilyrði, með hliðsjón af efnistökum þeirra. Í því sambandi skulu eftirfarandi þumalputtareglur hafðar í huga.
Fyrir það fyrsta er skráðum félögum almennt séð heimilt að miðla til hluthafa upplýsingum sem ekki teljast til innherjaupplýsinga. Á fundum með einstökum hluthöfum þurfa stjórnir hins vegar að huga að sjónarmiðum um jafnræði hluthafa og gæta þess að þær upplýsingar sem veittar eru einstökum hluthöfum séu ekki í ósamræmi við áður birta og opinbera upplýsingagjöf félagsins. Þá má nýta slíka fundi með hluthöfum til þess að hlýða á sjónarmið og áhyggjur ólíkra hluthafa.
Í öðru lagi þarf miðlun innherjaupplýsinga til einstakra hluthafa ávallt að fara fram í eðlilegu sambandi við starf, stöðu eða skyldur þess sem upplýsingarnar veitir. Í því samhengi hefur Evrópudómstóllinn nefnt, nánar tiltekið í dómi sínum í máli C-384/02 (Grøngaard & Bang), að til þess að slík miðlun sé heimil þurfi annars vegar að vera náin tengsl á milli miðlunar upplýsinganna og framkvæmdar starfs, stöðu eða skyldna viðkomandi og hins vegar þurfi miðlun upplýsinganna að vera nauðsynleg í ströngum skilningi (e. strictly necessary) fyrir framkvæmd þess starfs, stöðu eða skyldna sem um ræðir. Þannig mega stjórnarmenn ræða við einstaka hluthafa og miðla til þeirra innherjaupplýsingum, sem hluta af stjórnarstörfum þeirra, að því tilskildu að (i) miðlunin sé í eðlilegu sambandi við störf þeirra, (ii) raunveruleg þörf sé á miðluninni og (iii) miðlunin sé í þágu félagsins. Sem endranær þarf slík upplýsingamiðlun að fara fram að viðhöfðum nauðsynlegum ráðstöfunum til þess að tryggja trúnað um upplýsingarnar.
Upplýsingamiðlun til einstakra hluthafa – í aðdraganda viðskipta – gæti í einhverjum tilfellum einnig fallið undir reglur MAR um markaðsþreifingar kjósi viðkomandi félag að fylgja þeim ströngu reglum.
Í framkvæmd hefur verið talið að framangreindum skilyrðum sé helst fullnægt í aðdraganda mögulegra viðskipta eða hlutafjárhækkunar af hálfu skráðs félags þegar stjórn viðkomandi félags telur nauðsynlegt að kanna áhuga hluthafa sinna fyrir fram, enda séu viðskiptin háð skilyrði um samþykki hluthafafundar. Miðlun stjórnar á innherjaupplýsingum um möguleg viðskipti til tiltekinna hluthafa, yfirleitt stærstu hluthafa félagsins, hefur þannig að jafnaði verið talin fara fram í „eðlilegu sambandi“ við starf stjórnarinnar í framangreindum skilningi af þeirri ástæðu að miðlunin er talin nauðsynleg til þess að stjórnin geti ákveðið hvort ráðast eigi í umrædd viðskipti. Sömu sjónarmið geta jafnvel átt við þó svo að ákvörðun um umrædd viðskipti sé á borði stjórnar – án þess að þörf sé á aðkomu hluthafafundar – ef samráð við hluthafa í aðdraganda viðskiptanna getur komið í veg fyrir að hluthafar láti opinberlega í ljós óánægju sína með viðskiptin eftir að tilkynnt er um þau – með tilheyrandi neikvæðum áhrifum á orðspor og, eftir atvikum, hlutabréfaverð félagsins.
Slík upplýsingamiðlun til einstakra hluthafa – í aðdraganda viðskipta – gæti í einhverjum tilfellum einnig fallið undir reglur MAR um markaðsþreifingar kjósi viðkomandi félag að fylgja þeim ströngu reglum.
Vandasamt mat
Hvað varðar miðlun innherjaupplýsinga til hluthafa að öðru leyti, þarf stjórn skráðs félags í hvert sinn að leggja mat á það hvort skilyrðin sem tilgreind eru í áðurnefndu máli Grøngaard & Bang, meðal annars um nauðsyn miðlunarinnar, séu uppfyllt. Um atvikabundið mat er að ræða og er því erfitt að veita einhlítar leiðbeiningar um hvenær miðlun sé leyfileg og hvenær ekki. Miðlun viðkvæmra upplýsinga til tiltekinna hluthafa til þess að tryggja stuðning þeirra eða traust, svo sem í aðdraganda afkomutilkynningar félagsins, myndi sem dæmi að öllum líkindum fara í bága við grundvallarsjónarmið MAR um jafnan aðgang hluthafa að upplýsingum.
Var það niðurstaða breska fjármálaeftirlitsins að miðlun þessara upplýsinga hefði hvorki verið nauðsynleg né í eðlilegu sambandi við starfsskyldur stjórnarmannsins en fjármálaeftirlitið gaf lítið fyrir þá skýringu stjórnarmannsins á samtölunum að hann hefði ekki viljað koma viðkomandi hluthöfum í opna skjöldu með óvæntum fréttatilkynningum.
Matið á því hvort miðlun innherjaupplýsinga sé hverju sinni eðlileg og nauðsynleg í skilningi MAR – og þar með lögmæt – getur verið afar vandasamt. Er því mikilvægt að vandað sé til verka og hugað að þeim sjónarmiðum sem búa að baki reglum um miðlun innherjaupplýsinga áður en slíkum upplýsingum er miðlað. Sem dæmi um tilfelli þar sem ekki var nægilega gætt að téðum reglum mætti nefna nýlegt mál breska fjármálaeftirlitsins gegn Christopher Gent, stjórnarmanni í ConvaTec, skráðu bresku félagi, en sá var talinn hafa miðlað innherjaupplýsingum með ólögmætum hætti þegar hann upplýsti tvo hluthafa í félaginu fyrir fram um annars vegar áform félagsins um að senda frá sér neikvæða afkomuviðvörun og hins vegar fyrirhuguð starfslok forstjóra félagsins. Var það niðurstaða breska fjármálaeftirlitsins að miðlun þessara upplýsinga hefði hvorki verið nauðsynleg né í eðlilegu sambandi við starfsskyldur stjórnarmannsins en fjármálaeftirlitið gaf lítið fyrir þá skýringu stjórnarmannsins á samtölunum að hann hefði ekki viljað koma viðkomandi hluthöfum í opna skjöldu með óvæntum fréttatilkynningum. Þá skipti það engu máli í þessu sambandi, að mati fjármálaeftirlitsins, þótt viðkomandi hluthafar hefðu skuldbundið sig til þess að halda trúnað um upplýsingarnar og eiga ekki viðskipti með fjármálagerninga í félaginu á meðan upplýsingarnar hefðu ekki verið gerðar opinberar.
Að ýmsu skal hugað
Í ljósi framangreindrar umfjöllunar er að ýmsu að huga fyrir stjórnir skráðra félaga þegar þær ræða við hluthafa sína um málefni félagsins. Slík samtöl, þar sem innherjaupplýsingum kann að vera miðlað, mega að öllu jöfnu eiga sér stað ef þau eru til hagsbóta fyrir viðkomandi félag og því nauðsynleg, sér í lagi þegar félagið leitar álits stærri hluthafa á fyrirhuguðum viðskiptum. Ekki skiptir máli þótt viðeigandi ráðstöfunum til þess að tryggja trúnað um upplýsingarnar sé fylgt – ástæða miðlunarinnar þarf ætíð að vera lögmæt og miðlunin þarf að vera eðlileg í því ljósi.
Höfundar eru Stefán Orri Ólafsson, lögmaður og eigandi á LEX, og Kristinn Ingi Jónsson, lögfræðingur og fulltrúi á LEX.
