„Traust, og sérstaklega alþjóðlegt traust, er viðkvæmt blóm,“ varaði William Treiber samstarfsmenn sína í peningastefnunefnd Seðlabanka Bandaríkjanna við árið 1961. „Við verðum að halda vöku okkar í peningamálum og ríkisfjármálum og gefum ekki erlendum fjárfestum tilefni til að véfengja heilbrigði dollarans.“
Seðlabankinn og fjármálaráðuneytið eru ráðsmenn dollarans heima fyrir og erlendis. Kevin Warsh, sem Donald Trump forseti hefur valið til að leiða Seðlabankann, verður einn af æðstu vörsluaðilum gjaldmiðilsins ef öldungadeildin staðfestir að hann taki við af Jerome Powell í maí. Gjaldeyrismarkaðir hafa þegar brugðist við fréttum af hugsanlegri skipun hans. Þrátt fyrir dúfukurr í nýlegri ræðu hjálpaði fyrri málflutningur hans fyrir hærri vöxtum til við að sporna við lækkun dollarans, sem hefur þó fallið um 10% frá upphafi árs 2025.
Styrkur dollarans og alþjóðlegur trúverðugleiki Bandaríkjanna eru ekki eitt og hið sama. En tengslin eru til staðar og kannski í auknum mæli vegna aðdráttarafls Bandaríkjanna í fjárfestingum. Warsh mun erfa órólegt andrúmsloft í ljósi tengsla dollarans við alþjóðlegar eignir, eitthvað sem hefur verið kynt undir með yfirgangi Bandaríkjamanna gagnvart bandamönnum sínum og bakslagi í viðskiptafrelsi síðustu áratuga með endurkomu Trumps. Á þeim 15 árum sem liðin eru frá því að Warsh sat síðast í stjórn Seðlabankans hefur samsetning erlendra fjárfestinga í Bandaríkjunum breyst mikið. Fjárfestar hafa yfirvigtað áhættusamar eignir, sem gerir Bandaríkjadalinn viðkvæmari fyrir gengisveikingu hans og óáreiðanlegri stefnumörkun í Washington.
Minnkandi vægi eigna í dollurum í gjaldeyrisforða seðlabanka um allan heim hefur oft verið nefnt sem sönnun þess að alþjóðlegt hlutverk gjaldmiðilsins sé að minnka. Þetta hlutfall hefur lækkað úr 72% árið 1999 þegar það var hæst í 57% í dag. Gjaldmiðlar þróaðra ríkja, þar á meðal ástralski dollarinn, kanadíski dollarinn og japanski jenið, hafa tekið við að hluta. Seðlabankar hafa einnig hamstrað gull af ótta við geópólitískar deilur og bandarískar viðskiptaþvinganir.
En eignirnar teljast ekki áhættusamar af ástæðulausu. Tollar Trumps og ótti við gervigreindarbólu hefur grafið undan trausti á bandarískum hlutabréfum.
Eftirspurn eftir dollurum í erlendum forðabúskap fer líka þverrandi. Fyrir sautján árum námu skuldabréf í eigu erlendra ríkja og seðlabanka um 38% af öllum fjárfestingum í Bandaríkjunum og stjórnmálamenn höfðu áhyggjur af einum billjónum dollara og meira í ríkisskuldabréfum í eigu kínverskra fjármálastofnana. Í dag nema forðaeignir og aðrar ríkiseignir í bandarískum skuldabréfum aðeins 13% af verðmæti bandarískra eigna, sem er lægsta hlutfall vora tíma.
Á valdatíma Powells hafa erlendir kaupendur bandarískra eigna verið í leit að hagnaði en ekki vernd. Á innan við tveimur áratugum hefur hlutfall bandarískra hlutabréfa í erlendri eigu næstum þrefaldast, úr 21% í kjölfar alþjóðlegu fjármálakreppunnar 2007-09 í 58% í dag.
Þessi aukna áhættusækni endurspeglar jákvæða þróun. Mörg stærri þjóðríki hafa tekið upp heilbrigðari hagstjórn og byggt upp innlenda skuldabréfamarkaði, sem gerir fjárfestum mögulegt að skipta sumum bandarískum verðbréfum út fyrir innlend skuldabréf. Á sama tíma hefur nýsköpun í Bandaríkjunum verið mikil og fyrirtækin arðbær og dregið að sér fjölda erlendra fjárfesta.
En eignirnar teljast ekki áhættusamar af ástæðulausu. Tollar Trumps og ótti við gervigreindarbólu hefur grafið undan trausti á bandarískum hlutabréfum, sem skiluðu fimm prósentustigum lægri ávöxtun í fyrra borið saman við alþjóðleg hlutabréf, sem gerðist siðast árið 2009.
Tæknirisarnir sjö sem hafa leitt bandaríska markaðinn í mörg ár hafa að mestu staðið í stað síðustu fjóra mánuði. Hugbúnaðargeirinn hefur hrunið á sama tíma og nýmarkaðir hafa tekið við sér. Fjárfestar virðast efast orðið um langtíma horfur í Bandaríkjunum í meira mæli en þeir hafa gert í mörg ár.
Þeir leita heldur ekki skjóls þar eins og áður. Í áratugi hafa fjárfestar flúið í bandarísk ríkisskuldabréf þegar þrengingar eru á mörkuðum. En í apríl, eftir að Trump tilkynnti um tollamúrinn, hækkaði ávöxtunarkrafa langtíma ríkisskuldabréfa þrátt fyrir sölu hlutabréfa. Hið sama gerðist aftur bæði í október og janúar, meðan á tollatengdum óróa stóð. Höfnin er ekki örugg ef hafnarstjórinn er vandamálið.
Aðeins fáir fjárfestar hafa endurvigtað sig frá Bandaríkjunum. „Frá upphafi árs 2025 höfum við minnkað eignarhlut okkar í bandarískum ríkisskuldabréfum í nokkrum áföngum,“ segir Pablo Bernengo frá Alecta, sænskum lífeyrissjóði með eignir upp á meira en 150 milljarða dala. Hvatinn að baki þeirri ákvörðun er „minni fyrirsjáanleiki“ í stefnu Bandaríkjanna, mikill fjárlagahalli og vaxandi þjóðarskuld.
Þó að flestir haldi enn á bandarískum eignum leitast margir við að verja sig fyrir gengisáhættu dollarans. Sú aðferð, sem felur í sér sölu á dollara, mun lækkar verðmæti gjaldmiðilsins kerfisbundið.
Aðrir hafa aukið áhættuna. Diego López frá gagnaveitunni Global SWF bendir á að ríkisfjárfestingarsjóðir leiti enn tækifæra í Bandaríkjunum sem þeir finna ekki annars staðar. Fyrirtækið áætlar að árið 2025 hafi slíkir fjárfestar lagt 132 milljarða dala í bandarískar eignir, næstum tvöfalt meira en árið 2024. Jafnvel þótt stærsti einstaka samningurinn sé undanskilinn, kaup Sádi-Arabíu á tölvuleikjafyrirtækinu EA Games, þá náðu heildarfjárfestingar ríkisfjárfestingarsjóða í Bandaríkjunum hæsta stigi á þeim sex árum sem fyrirtækið hefur birt slík gögn.
Þessar vísbendingar gera þó lítið annað en að fela áhyggjur fjárfesta. Þó að flestir haldi enn á bandarískum eignum leitast margir við að verja sig fyrir gengisáhættu dollarans. Sú aðferð, sem felur í sér sölu á dollara, mun lækkar verðmæti gjaldmiðilsins kerfisbundið. Aukning varð í áhættuvörn í apríl þegar Trump tilkynnti um hina sögulega háu tolla á allar helstu viðskiptaþjóðir Bandaríkjanna. Flæði í bandaríska kauphallarsjóði segir sömu sögu. í fyrra beindu fjárfestar sjónum sínum að áhættuvörðum sjóðum en höfnuðu ótryggðum sjóðum.
Áhættuvarnir gætu aukist enn frekar á þessu ári. „Ég hef á tilfinningunni að kvikara fjármagnið muni hafa gert meiri breytingar árið 2025,“ segir fjárfestir í erlendum lífeyrissjóði með tugi milljarða dollara stöðu í Bandaríkjunum. Langtíma fjármagnið sem lýtur traustari stjórnarháttum og með áhyggjur af langtímaskuldbindingum, munu endurvigta smám saman. Áhættuvarnir þessa djúpa fjármagns mun halda áfram og sjaldan er ein báran stök í þeim efnum.
Áhættuvarnir gæti verið vísbending um róttækari aðgerðir. Eftir því sem óvissan varir lengur verða þeir áfjáðari í að dreifa áhættunni enn frekar. Margir vilja draga úr áhættunni á fáeinum bandarískum tæknifyrirtækjum og endurvigta yfir til Evrópu og Asíu.
Fókus fjárfesta á ávöxtun frekar en öryggi felur í sér áhættu fyrir skuldabréfamarkaðinn í Bandaríkjunum. Meðalkrafa ríkisskuldabréfa sem gefin eru út af G7 ríkjum öðrum en Bandaríkjunum hefur hækkað stöðugt, sem gerir þau aðlaðandi. Hún hefur ekki verið hærri frá 2008 í 2,8 prósentustigum og vaxtamunurinn hefur lækkað úr 2,2 prósentustigum í lok árs 2024 í aðeins 1,2 prósentustig í dag.
Ef stórir, þolinmóðir fjárfestar sigla risaskipum sínum úr bandarískri höfn gæti dalurinn orðið fyrir verulegum þrýstingi. Raunveruleg hætta fyrir dalinn er ef hlutabréfin falla úr tísku, segir Aaron Costello hjá fjárfestingarfyrirtækinu Cambridge Associates. „Hinar geópólitísku aðstæður bæta einungis olíu á eldinn.“ Hækkun eignaverðs, flæði inn á hlutabréfamarkaði og sterkur dollar hafa magnað upp árangurinn á undanförnum árum. Fjárfestar sem héldu sig við alþjóðlegar hlutabréfavísitölur, sem er reiknaðar í dollurum, keyptu sífellt fleiri bandarískar eignir eftir því sem bæði hlutabréf og dollari hækkuðu. Veikari dollari mun draga úr vægi bandarískra eigna í alþjóðlegum vísitölum, sem neyðir vísitölufaðmara í sölu. Það mun veikja Bandaríkjadalinn enn frekar og kynda undir vítahring.
Vaxandi skoðun á meðal fjárfesta er sú að uppgangur Warsh hjá Seðlabankanum boði meiri óvissu um dollarann. Hann er eðlislægur haukur sem gefur frá sér dúfnakurr til að þóknast forsetanum.
Það eru fordæmi fyrir svona þróun. Á árunum 2002 til 2008, eftir að netbólan sprakk, áttu bandarísk hlutabréf í vök að verjast í samanburði við aðra markaði eins og Evrópu og nýmarkaði. Yfir það tímabil féll dollarinn um 40%. Endurtekin sviðsmynd gæti orðið verri í ljósi þess að síðast söfnuðu seðlabankar heimsins dollaratengdum forða yfir tímabilið sem þeir munu mögulega ekki gera í þetta skiptið.
Vaxandi skoðun á meðal fjárfesta er sú að uppgangur Warsh hjá Seðlabankanum boði meiri óvissu um dollarann. Hann er eðlislægur haukur sem gefur frá sér dúfnakurr til að þóknast forsetanum. Hann er upptekinn af því að minnka efnahagsreikning Seðlabankans en er mun pólitískari en margir af forverum hans. Samband hans við Trump, og hversu mikið forsetinn fær sínu framgengt í peningastefnunni í kjölfarið, getur tíminn þó einn leitt í ljós.
Það er í sjálfu sér engin staðgöngu forðamynt til staðar núna fyrir heiminn en eftirspurnin eftir dollar getur minnkað verulega án keppinautur. Minnkandi tiltrú á stöðu Bandaríkjanna sem örugg höfn ásamt óvissu um stefnu og sjálfstæði Seðlabankans þýðir að dalurinn reiðir sig í auknum mæli á getu bandarískra eigna til að gera betur en aðrir markaðir. Það er ekki beint traustur grunnur til að viðhalda tryggð fjárfesta.
„Dollarinn er forðagjaldmiðill heimsins og veitir okkur mikilvæga kosti. En ekkert af þessu er okkar frumburðarréttur. Hann verður að ávinna sér stöðuna og viðahalda traustinu,“ sagði einn embættismaður hjá Seðlabankanum árið 2010 í miðri skuldakreppan Evrópu. „Við ættum ekki að vanmeta ógnirnar okkar í þeirri forréttindastöðu á heimsvísu.“ Sá embættismaður var hinn ungi Warsh. Þegar hann býr sig undir að leiða mikilvægasta seðlabanka heims virðist dollarinn viðkvæmari en nokkru sinni áður.
Lausleg þýðing á grein sem birtist í vikuritinu The Economist 5. febrúar síðastliðinn.
